La pandémie de COVID-19 et les efforts d'atténuation mis en place pour la contenir ont porté le coup le plus sévère aux économies américaine et mondiale depuis la Grande Dépression. 1 Le produit intérieur brut (PIB) s'est effondré à un taux annuel de près de 33 % au deuxième trimestre 2020. Plus de 22 millions d'emplois ont été perdus au cours des deux premiers mois de la crise, et le taux de chômage est passé d'un creux de 50 ans à 3,5 % en février à un pic d'après-guerre de près de 15 % en avril 2020. Une baisse précipitée de la demande globale a pesé sur le niveau des prix à la consommation. Les perturbations de l'activité économique qui en ont résulté ont considérablement resserré les conditions financières et compromis les flux de crédit aux ménages et aux entreprises américains.

La réponse de la politique budgétaire et monétaire aux États-Unis à la crise du COVID était sans précédent par son ampleur, sa portée et sa rapidité. Les lois adoptées par le Congrès en mars 2020, décembre 2020 et mars 2021 ont fourni un total de près de 5,8 billions de dollars en soutien budgétaire à l'économie américaine, soit environ 28 % du PIB américain. 2

La Réserve fédérale a agi de manière décisive et avec diligence pour déployer chaque outil de son kit conventionnel et pour concevoir, développer et lancer en quelques semaines une série de dispositifs innovants pour soutenir le flux de crédit aux ménages et aux entreprises. Les installations que la Réserve fédérale a soit relancées, soit conçues et développées à nouveau en réponse à la crise du COVID ont été créées en vertu de l'article 13 (3) de la Federal Reserve Act ; en vertu de l'article 13(3), ces installations ne peuvent être établies que dans des « circonstances inhabituelles et urgentes » et avec l'approbation du secrétaire au Trésor. 3

L'effondrement de la pandémie mondiale (GPC) au printemps 2020 a été la deuxième fois au cours des douze dernières années au cours de laquelle la Réserve fédérale a invoqué ses pouvoirs de prêt d'urgence pour aider à prévenir de graves perturbations des marchés financiers - la première occasion étant la crise financière mondiale (GFC) de 2008-09. Dans mes remarques aujourd'hui, je voudrais réfléchir à la réponse de la Réserve fédérale au GPC dans le contexte de l'histoire et de la structure de notre institution et souligner non seulement les privilèges qui découlent, mais aussi les responsabilités qui sont nécessaires pour respecter, notre indépendance.

Origines de la Réserve fédérale
Commençons par un peu d'histoire. À la demande du secrétaire au Trésor Alexander Hamilton, le Premier Congrès des États-Unis a créé la Première Banque des États-Unis en 1791. Comme des institutions similaires dans d'autres pays, notamment la Banque d'Angleterre, la Première Banque des États-Unis a été détenue par le secteur privé, a été à charte publique et a effectué certaines des opérations qui seraient considérées aujourd'hui comme celles d'une banque centrale. 4 Cette First Bank a joué un rôle clé dans la réalisation de la vision d'Hamilton visant à assainir les finances du jeune gouvernement fédéral, à favoriser la stabilisation du pouvoir d'achat du dollar américain et à soutenir la croissance économique. Néanmoins, cette première banque s'est impliquée dans la politique et le Congrès n'a pas renouvelé sa charte de 20 ans en 1811. En 1816, le Congrès a affrété une deuxième banque des États-Unis, conçue dans le même esprit que son prédécesseur. Mais cela a également suscité une controverse politique - Andrew Jackson n'était pas un fan et n'a pas hésité à le dire - et sa charte de 20 ans a expiré sans renouvellement en 1836.

Pendant les 77 années suivantes, les États-Unis ont fonctionné sans banque centrale. Le secteur financier a connu un développement important au cours de cette période, les banques commerciales, les marchés boursiers et les marchés des obligations de sociétés jouant tous un rôle croissant dans l'intermédiation financière dans l'économie américaine. Cette période a également été marquée par plusieurs grandes paniques financières qui ont fortement perturbé l'activité économique. 5 L'une de ces paniques – la panique de 1907 – a galvanisé le Congrès pour établir une nouvelle banque centrale. La Réserve fédérale a été créée par le Congrès en 1913 et spécifiquement destinée à promouvoir la stabilité du système financier. Un objectif important de la Réserve fédérale au cours de ces premières années était de lisser les grandes fluctuations saisonnières des taux d'intérêt et des conditions de crédit associées à la saison des récoltes qui, dans le passé, avaient contribué aux paniques financières. Le principal outil prévu par la Federal Reserve Act pour atteindre cet objectif était la capacité de la Réserve fédérale à prêter des fonds aux banques commerciales contre des garanties solides par le biais de son « guichet d'escompte ». 6

Grâce aux compromis et aux choix faits dans la conception du système de la Réserve fédérale, le Congrès a créé une institution qui a reçu un soutien politique plus large et plus durable que ce n'avait été le cas pour les première et deuxième banques des États-Unis. Au centre du système de la Réserve fédérale se trouvait le Conseil de la Réserve fédérale, qui était composé de fonctionnaires nommés par le président et confirmés par le Sénat. Dans cette incarnation initiale, le Conseil comprenait le secrétaire au Trésor comme membre d'office . Le Système fédéral de réserve comprenait également 12 banques de réserve, réparties dans une douzaine de districts géographiques, conçues pour être réactives et faire rapport sur les conditions économiques régionales.

Bien que le Congrès ait assigné à la Réserve fédérale un ensemble statutaire d'objectifs et d'outils, les décideurs politiques dès les premiers jours disposaient d'une indépendance substantielle dans la manière dont ils utilisaient ces outils pour poursuivre les objectifs assignés. Par exemple, le taux d'intérêt appliqué sur les prêts à guichets réduits – des taux qui ont une incidence importante sur les conditions financières globales du pays – a été fixé par les décideurs de la Réserve fédérale, avec peu d'ingérence du Congrès ou de l'exécutif. Il en a été de même pour les achats ou les ventes de titres du Trésor par la Réserve fédérale. Ces transactions sur le marché libre se sont révélées, au fil du temps, être un autre outil efficace permettant d'influencer les conditions financières globales.

La Grande Dépression et les changements dans la structure de la Réserve fédérale
En réponse à la Grande Dépression et reflétant une reconnaissance croissante du fait que la conception institutionnelle originale de la Réserve fédérale avait besoin d'être améliorée, le Congrès a restructuré le Système de la Réserve fédérale dans les années 1930. 7 Une plus grande autorité sur les décisions politiques a été confiée au Conseil, dont les membres, étant donné leur nomination présidentielle et la confirmation du Sénat, étaient considérés comme plus clairement responsables devant la nation dans son ensemble. Dans le même temps, le Congrès a donné au Conseil une indépendance accrue par rapport à l'exécutif en supprimant le statut du Secrétaire au Trésor en tant que membre d'office.membre. Les décisions concernant les achats sur le marché libre de titres du gouvernement américain, qui devenaient l'outil de politique monétaire le plus important de la Réserve fédérale, ont été confiées au Federal Open Market Committee (FOMC), qui se compose des membres du Conseil des gouverneurs et d'un sous-ensemble tournant des présidents de la Banque de réserve. Dans la structure du FOMC mise en place au milieu des années 1930 et qui reste en vigueur aujourd'hui, seuls cinq présidents de la Banque de réserve sont membres votants du FOMC à un moment donné, laissant les sept gouverneurs du Conseil généralement en position majoritaire. Cet arrangement a bien servi la Réserve fédérale au cours des 85 dernières années, car il favorise une diversité de points de vue et un débat sain concernant les options politiques disponibles. Il convient également de noter une distinction qui porte sur les pouvoirs de décision en matière de politique monétaire et de politique de crédit.8

Les décennies suivantes ont vu de nouveaux changements dans la gouvernance de la politique monétaire. Un développement notable s'est produit en 1951, lorsque la Réserve fédérale a obtenu son niveau actuel d'indépendance du Département du Trésor en matière de politique monétaire, tel que codifié dans l'Accord Trésor-Réserve fédérale. Une autre étape importante s'est produite avec la Federal Reserve Reform Act de 1977, qui a assigné à la Réserve fédérale son mandat statutaire actuel pour atteindre la stabilité des prix et un maximum d'emplois. 9 La politique monétaire avait, en effet, poursuivi ces objectifs depuis l'accord, et les objectifs d'emploi maximum et de stabilité des prix de la Réserve fédérale avaient été intégrés dans des actes antérieurs du Congrès. Mais la formalisation statutaire de ce « double mandat » était importante pour préciser l'intention du Congrès et définir les objectifs de la Fed.

Dans les décennies qui ont suivi la Grande Dépression, alors que les perturbations financières systémiques aux États-Unis n'étaient pas inconnues – la crise de la dette latino-américaine des années 1980 et la crise de l'épargne et des prêts des années 1990 étaient certainement des événements majeurs – les crises systémiques de liquidité étaient relativement rares. Et la Réserve fédérale a pu faire face aux perturbations qui se sont produites en utilisant ses outils traditionnels consistant à fournir des prêts à guichets réduits aux banques, un outil qui figurait dans sa boîte à outils depuis 1913.

La crise financière mondiale
Ce demi-siècle de relative stabilité financière aux États-Unis a été brisé en 2008 par la GFC, une crise qui a perturbé les marchés financiers et compromis l'intermédiation financière dans le monde. Aux États-Unis, bon nombre des perturbations les plus graves se sont produites sur les marchés de financement de gros et ont impliqué des sociétés financières non bancaires, telles que des courtiers, des fonds du marché monétaire, des prêteurs hypothécaires non bancaires et des sociétés de financement non bancaires. Ces institutions financières non bancaires, qui étaient devenues une source majeure d'intermédiation financière aux États-Unis dans les décennies qui ont précédé la GFC, étaient généralement peu réglementées, fortement endettées et trop dépendantes de sources instables de financement à court terme. Et parce qu'ils n'étaient pas des banques,

Les marchés de financement pendant la GFC ont fait face à un stress énorme. Un certain nombre de grandes sociétés financières ont fait faillite, Fannie Mae et Freddie Mac ont été contraints à la tutelle et le flux de crédit aux entreprises et aux ménages a été gravement compromis. La Réserve fédérale a réagi en utilisant non seulement son autorité traditionnelle de prêter aux banques, mais aussi, pour la première fois, son autorité de prêter aux institutions non bancaires en vertu de l'article 13 (3) de la Federal Reserve Act dans des circonstances inhabituelles et urgentes. Les facilités de prêt d'urgence de la GFC qui ont été mises en place en vertu de cette autorité ont été conçues pour soutenir les marchés de financement à court terme et pour fournir des prêts aux sociétés financières non bancaires, qui à leur tour pourraient continuer à fournir des crédits intermédiaires au secteur privé. dix  La Réserve fédérale a également accordé des prêts en vertu de l'article 13(3) à des entreprises non bancaires en difficulté, comme Bear Stearns et l'American International Group, Inc., ou AIG.

Les programmes de prêts d'urgence de la Réserve fédérale mis en place pendant la GFC ont stabilisé le système financier et aidé à prévenir une autre grande dépression. Conformément à l'autorité statutaire de la banque centrale, les facilités ont été conçues pour minimiser l'exposition de la Réserve fédérale au risque de crédit, et toutes les facilités ont été liquidées au fil du temps sans aucune perte pour les contribuables.

Dans le sillage de la GFC, le Congrès a apporté plusieurs modifications à l'autorité de prêt d'urgence de la Réserve fédérale. Premièrement, la Réserve fédérale serait tenue d'accorder des prêts aux non-banques uniquement par le biais de facilités à grande échelle : les prêts bilatéraux à des entreprises non bancaires individuelles n'étaient plus autorisés. Deuxièmement, tous les programmes de prêts d'urgence devraient désormais être approuvés par le secrétaire au Trésor. Troisièmement, la Réserve fédérale serait désormais tenue de fournir une transparence accrue et opportune en ce qui concerne toutes les facilités de prêt d'urgence mises en place en vertu de l'article 13(3). Outre ces changements apportés à l'autorité de la Réserve fédérale, la GFC a également encouragé de vastes réformes de la réglementation financière, en particulier la loi Dodd-Frank sur la réforme de Wall Street et la protection des consommateurs, visant à améliorer la stabilité du système financier.

L'expérience de la Réserve fédérale dans le GFC a renforcé un ensemble de principes importants guidant la façon dont elle réagirait à une future crise financière systémique :

• Agir rapidement et de manière décisive.
• Agir à grande échelle avec une variété d'outils.
• Gardez à l'esprit que les effets d'annonce peuvent être essentiels pour promouvoir la confiance.
• Concevoir et tarifer des facilités comme backstops pour faciliter un retour à l'intermédiation financière du secteur privé aussi rapidement que possible.

Réponse à l'effondrement de la pandémie mondiale
Les leçons tirées de la réponse de la Réserve fédérale au GFC ont été inestimables, car elle a dû évaluer, développer et exécuter sa réponse au GPC en quelques semaines. 11 Au cours des deux premières semaines de mars 2020, le FOMC a abaissé sa fourchette cible pour le taux des fonds fédéraux de 1 1/2 point de pourcentage, ramenant ainsi la fourchette à sa limite inférieure effective de 0 à 1/4 pour cent. Le Comité a également fourni des indications prospectives sur le taux des fonds fédéraux, déclarant qu'il prévoyait de maintenir la fourchette cible existante jusqu'à ce qu'il soit convaincu que l'économie avait résisté aux événements récents et était en voie d'atteindre ses objectifs d'emploi maximum et de stabilité des prix. 12  En outre, la Réserve fédérale s'est engagée dans des achats substantiels de titres du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires d'agences pour soutenir le fonctionnement du marché et assouplir davantage les conditions financières.

Reflétant l'incertitude accrue de la mi-mars 2020, il y a eu une augmentation de la demande de liquidités dans l'ensemble du système financier mondial. Les spreads sur certains marchés du crédit à court terme, comme celui des billets de trésorerie, ont atteint des niveaux proches de ceux de la crise financière de 2008 ; les investisseurs ont couru sur des fonds monétaires préférentiels et exonérés d'impôt ; et certaines entreprises ont eu du mal à obtenir le crédit nécessaire pour financer des opérations critiques. De nombreuses entreprises ont cherché à utiliser des lignes de crédit auprès des banques pour augmenter le montant de liquidités dont elles disposaient. Pour soulager ces tensions, la Réserve fédérale a encouragé les institutions de dépôt à se tourner vers le guichet d'escompte, a abaissé le taux d'emprunt du guichet d'escompte et a permis aux institutions d'emprunter plus facilement auprès de la Réserve fédérale à des échéances plus longues. Comme conditions aux États-Unis les marchés du crédit étaient sévèrement stressés, le Conseil a déterminé une fois de plus que les circonstances étaient inhabituelles et exigeantes et a agi rapidement et résolument pour empêcher l'effondrement financier. Avec l'approbation du Trésor—et, dans certains cas, en puisant dans les capitaux propres investis par le Trésor—le Conseil a annoncé et mis en place plusieurs facilités de liquidité à court terme en vertu de l'article 13(3) similaires à celles établies pendant la GFC.13  Et parce que les pressions sur le financement en dollars ne se limitaient pas aux États-Unis, la Réserve fédérale a stabilisé les marchés mondiaux de financement en dollars en élargissant ses accords de ligne de swap avec les banques centrales étrangères et en prêtant des dollars contre des titres du Trésor américain aux banques centrales étrangères.

Dans le contexte des inquiétudes concernant les perturbations économiques majeures dues à la pandémie, des tensions sont également apparues sur le marché des obligations de sociétés, le marché de la dette municipale et les marchés des titres adossés à des actifs. L'émission de nouvelles dettes sur ces marchés a fortement ralenti et le coût du crédit aux entreprises a considérablement augmenté. Des défis de financement ont également été rencontrés par les gouvernements des États et locaux ainsi que par les petites et moyennes entreprises qui dépendent traditionnellement des prêts bancaires.

En réponse à la crise, le Congrès a adopté le Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act, ou CARES Act, fin mars 2020. La législation autorisait le Trésor à investir dans des fonds propres importants dans les installations de la Réserve fédérale en vertu de l'article 13 (3). Sur la base de cette législation, la Réserve fédérale a établi plusieurs nouvelles facilités de prêt en vertu de l'article 13(3) pour promouvoir l'intermédiation sur les marchés du crédit. Entre autres mesures, la Réserve fédérale a acheté des obligations d'entreprises sur le marché secondaire dans le cadre des facilités de crédit aux entreprises, a consenti des prêts à de plus petites sociétés non financières par le biais du programme de prêt de la rue principale et a accordé des prêts aux gouvernements des États et locaux par le biais de la facilité de liquidité municipale.

Ces facilités en vertu de l'article 13(3) ont favorisé le flux de crédit aux ménages et aux entreprises et ont contribué à stabiliser les conditions financières et économiques. Il est à noter qu'ils ont atteint leurs objectifs même si le crédit fourni par les installations était tarifé d'une manière compatible avec leur statut de soutien plutôt que de remplacement à part entière de l'intermédiation du secteur privé. En effet, certaines installations ont enregistré peu ou pas d'utilisation. Mais leur existence même en tant que filets de sécurité semble avoir contribué de manière substantielle à l'apaisement des marchés et favorisé la reprise de l'activité sur les marchés du crédit privé à mesure que les conditions se sont normalisées.

La réponse de la politique de santé publique pour contenir le virus COVID-19 a déclenché une perturbation sans précédent de l'économie américaine. La réponse de la politique économique à la crise a été également sans précédent. Comme je l'ai décrit, en raison de l'ampleur et de la profondeur des bouleversements du système financier américain causés par le GPC, les facilités de crédit de la Réserve fédérale ont dû être conçues pour atteindre des contreparties bien au-delà de celles associées à ses facilités de prêt traditionnelles. Les actions de la Réserve fédérale pendant le GPC ont été prises pour remplir son mandat statutaire de longue date d'endiguer les paniques financières. Les facilités mises en place en 2020, conjointement avec les autres actions de la Réserve fédérale et une réponse de politique budgétaire solide, ont apporté un soutien crucial à l'économie américaine alors que le PIB s'effondrait et que le chômage augmentait. Puis, alors que la détresse des marchés financiers s'estompait et que l'économie reprenait pied, les facilités ont été supprimées et les outils d'urgence ont été, de manière appropriée, remis dans la boîte à outils sans impact négatif sur les conditions de crédit. Par exemple, la Réserve fédérale a finalisé ses ventes d'actifs de la facilité de crédit aux entreprises du marché secondaire le 31 août. De même, nous gérons le remboursement des actifs de nos autres facilités de la loi CARES au fur et à mesure qu'elles s'amenuisent (voir letableau  ).

Remarques finales
En conclusion, dans la banque centrale, comme dans d'autres entreprises, le privilège s'accompagne de la responsabilité. La Réserve fédérale reconnaît et a agi selon le principe selon lequel ses autorités de l'article 13(3) ne doivent être déployées que dans des circonstances inhabituelles et urgentes, et, tant dans le GFC que dans le GPC, elle a pris ses responsabilités au sérieux et l'a fait en temps opportun. manière. En dehors de ces circonstances, la Réserve fédérale s'est vu accorder par le Congrès l'indépendance des instruments pour fixer les taux d'intérêt à court terme et acheter et vendre des titres du gouvernement américain afin d'atteindre ses objectifs statutaires d'emploi maximum et de stabilité des prix. Merci pour votre temps et votre attention, et j'attends avec impatience ma conversation avec le président Mester.

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1. Les opinions exprimées sont les miennes et pas nécessairement celles d'autres membres du Federal Reserve Board ou des participants au Federal Open Market Committee. Je tiens à remercier Mark Carlson, Burcu Duygan-Bump, Edward Nelson, Chiara Scotti et Mark Van Der Weide pour leur aide dans la préparation de ces remarques. Retour au texte

2. Ce total comprend les quelque 3 000 milliards de dollars des projets de loi du printemps 2020 : la Loi de 2020 sur les crédits supplémentaires pour la préparation et la réponse aux coronavirus ; la loi sur la réponse aux coronavirus pour les familles d'abord ; la loi sur l'aide, les secours et la sécurité économique contre les coronavirus (CARES) ; et le programme de protection des chèques de paie et la loi sur l'amélioration des soins de santé, y compris la capitalisation d'environ 0,45 billion de dollars pour les facilités de prêt de la Fed dans la loi CARES ; 0,9 billion de dollars dans les divisions de relance de la Consolidated Appropriations Act, 2021, adoptée fin décembre 2020 ; et 1,9 billion de dollars dans l'American Rescue Plan Act de 2021, adopté en mars 2021. Retour au texte

3. L'article 13(3) de la Federal Reserve Act (12 USC 343(3)) est disponible sur le site Web du Conseil à l'adresse https://www.federalreserve.gov/aboutthefed/section13.htm  (texte cité au paragraphe A). Retour au texte

4. Goodhart (1988) propose une comparaison de la First Bank des États-Unis avec celles d'autres banques centrales à la même époque. Krooss (1960, p. 4) et Cowen (2000) décrivent le rôle joué par la banque dans l'économie et le système financier américains. Retour au texte

5. Pour une chronologie des paniques bancaires majeures et non majeures de cette période, voir Jalil (2015). James, McAndrews et Weiman (2013) discutent de la manière dont les suspensions du système de paiement résultant de paniques bancaires ont perturbé l'activité économique. Retour au texte

6. Comme indiqué dans Hamlin (1914), en fournissant un filet de sécurité fiable au système bancaire commercial, le guichet d'escompte était essentiel pour garantir la confiance et la Réserve fédérale a pu aider à empêcher le déclenchement d'une dynamique de panique. Retour au texte

7. Le changement le plus substantiel dans la structure du Système fédéral de réserve s'est produit avec la loi bancaire de 1935. Dans le cadre de cette restructuration, le Conseil de la Réserve fédérale a été rebaptisé Conseil des gouverneurs du Système de la Réserve fédérale. Retour au texte

8. La Réserve fédérale a été habilitée à établir des programmes de prêts pour le secteur non bancaire, y compris les ménages et les entreprises non financières, dans des circonstances inhabituelles et urgentes, telles qu'une crise financière. Retour au texte

9. Voir, par exemple, Judd et Rudebusch (1999) et Lindsey (2003). La Réserve fédérale avait également la responsabilité de rechercher un maximum d'emplois par le biais de la loi sur l'emploi de 1946, qui orientait également les décideurs vers la recherche d'un pouvoir d'achat maximal. La législation de 1977 fut cependant la première loi permanente concernant spécifiquement la Réserve fédérale qui lui attribua explicitement le double mandat. Auparavant, au début de 1975, le Congrès avait ordonné à la Réserve fédérale de poursuivre « les objectifs d'emploi maximum [et] de prix stables » dans la résolution simultanée 133 de la Chambre (24 mars 1975), qui était en vigueur pendant le seul Congrès de 1975-77. . Voir Sénat (1975, p. 3). Le libellé législatif du double mandat en 1977 s'inspirait étroitement du libellé de cette résolution. Retour au texte

10. Les facilités de prêt d'urgence ciblant les marchés du crédit à court terme aux États-Unis comprenaient la Facilité de crédit de premier ordre, la Facilité de prêt de titres à terme, la Facilité de financement de papier commercial et la Facilité de liquidité de fonds communs de placement du marché monétaire adossé à des papiers commerciaux. Les perturbations survenues sur ces marchés et le rôle que ces installations ont joué dans la résolution de ces perturbations sont décrits, entre autres, dans Kacperczyk et Schnabl (2010) ; Covitz, Liang et Suarez (2013) ; Duygan-Bump et autres (2013) ; Acharya et autres (2017) ; et Carlson et Macchiavelli (2020). Retour au texte

11. Une description détaillée de la réponse de la Réserve fédérale à la crise du COVID est disponible dans Clarida, Duygan-Bump et Scotti (2021). Retour au texte

12. Pour plus d'informations, voir la déclaration du FOMC du 15 mars 2020, disponible sur le site Web du Conseil à l'adresse https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm  . Retour au texte

13. En particulier, ces facilités étaient la Facilité de crédit du courtier principal, la Facilité de financement du papier commercial et la Facilité de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire.